2008/2009 erlebte die westliche Welt die schlimmste Krise seit der Großen Depression in den 1930er Jahren. Um das Finanzsystem vor dem Abgrund zu retten, griffen die wichtigsten Notenbanken zu radikalen Maßnahmen. Sie senkten die Zinsen auf das niedrigste Niveau seit über 5.000 Jahren und pumpten absurde Mengen an künstlich erschaffenem Geld in die Märkte.
Was als Ausnahmezustand in Reaktion auf die Finanzkrise 2008/2009 beabsichtigt war, begleitet uns nun schon seit 10 Jahren. Es ist völlig paradox, mit der Aussetzung der Marktregeln die Wiederherstellung einer normalen Marktfunktion erreichen zu wollen, wie es die Notenbanker im Zuge der Krise getan haben und immer noch tun.
Dieses Vorgehen beinhaltet die stillschweigende Verpflichtung, die Märkte irgendwann in der Zukunft wieder zu emanzipieren. Aber je länger das Kriegsrecht (wenn Sie so wollen) in Kraft bleibt, desto mehr werden die Marktstrukturen bis zur Unkenntlichkeit aufgeweicht. Jeder vergisst, wie die Dinge normalerweise funktionieren, da die Notfallpolitik längst zur "Norm" geworden ist.
Wenn die nächste Krise einsetzt, stehen die wichtigsten Notenbanken mit heruntergelassenen Hosen da. Die Zinsen sind noch immer nahe der Nulllinie oder schlimmstenfalls im negativen Bereich und die Bilanzen nach wie vor aufgebläht. Mit anderen Worten: Die Notenbanker haben keine Munition übrig, um dem nächsten wirtschaftlichen Abschwung entgegenzuwirken.
Doch gerade am Ende eines der längsten Expansionszyklen wäre der Wiederaufbau der Munition, nämlich die Anhebung der Zinsen und Schrumpfung der Bilanzen, von entscheidender Bedeutung. Die Federal Reserve startete ihr „Normalisierungsprogramm“ im Oktober 2017. Seitdem wurden dem Bankensystem 443 Milliarden Dollar entzogen. Klingt nach viel, relativiert sich allerdings, wenn man bedenkt, dass die Fed-Bilanz zuvor auf beispiellose 4,5 Billionen Dollar aufgepumpt wurde.
Wird dem, nach Liquidität gierendem Markt auch nur etwas von seiner Droge entzogen, zeigen sich unmittelbare Folgen: So funktionierte im letzten Jahr so gut wie nichts an den Märkten. Mehr als 90% aller Asset-Klassen beendeten das Jahr im Minus. Noch im Dezember stellte die Fed zwei weitere Zinsanhebungen für 2019 in Aussicht und plante, an ihrem „Normalisierungsprogramm“ festzuhalten. Die Märkte reagierten auf die Ankündigung dieser „Entzugsmaßnahmen“ völlig chaotisch und bescherten dem US-Aktienmarkt im Dezember die schlimmsten Verluste seit der Großen Depression.
Angesichts rekordhoher Verschuldung von Staat, privaten Haushalten und Unternehmen ist es eine mathematische Unmöglichkeit, die Zinsen weiter anzuheben, ohne eine schwere Krise auszulösen. Für den einst resoluten Jerome Powell musste der Ausverkauf an den Aktienmärkten wie der Vorbote einer unvorstellbaren finanziellen Zerstörungswelle erscheinen. Nachdem der Fed-Chef auch noch scharf von Trump attackiert wurde, drehten sich die Notenbanker um 180 Grad.
Inzwischen wird sogar innerhalb der Fed diskutiert, ob QE (anderes Wort für Gelddrucken) „regelmäßiger“ zum Einsatz kommen solle. Es sollte klar sein, dass dieses Instrument jederzeit aus dem „Werkzeugkasten“ geholt wird, sobald sich der Abschwung manifestiert.
U.S.-Regierung auf Kollisionskurs
Über die letzten 12 Monate ist der Schuldenberg der Regierung um 1,5 Billionen Dollar gewachsen und hat nun die Marke von 22 Billionen Dollar überschritten. Demzufolge flutet das US-Schatzamt den Markt mit Anleihen. Doch die ursprünglich größten Käufer der US-Schulden, China, Japan, und die Federal Reserve, fahren ihre Bestände in US-Staatsanleihen zurück. Es ist ein Problem, das die meisten Menschen übersehen.
Nicht so der Vorsitzende des Treasury Borrowing Advisory Commitee (TBAC), der einen Brief an Finanzminister Steven Mnuchin schickte. Laut den Berechnungen des TBAC, wird das Schatzamt gezwungen sein, atemberaubende 12 Billionen Dollar in Bonds über das kommende Jahrzehnt zu verkaufen. Selbst ohne die Möglichkeit einer Rezession einzubeziehen, wird dies eine „einzigartige Herausforderung für das Schatzamt“ bieten.
Kurzum, fragt sich das TBAC, wer um Himmels Willen all diese Bonds kaufen soll. Bedenken Sie, dass China und Japan die größten Anleihegläubiger der USA sind.
China reduzierte seinen Bestand über das letzte Jahr um 55 Milliarden auf 1,12 Billionen Dollar.
Japan reduzierte seinen Bestand über das letzte Jahr um 47 Milliarden auf 1.04 Billionen Dollar.
Das bedeutet, dass die Amerikaner selbst für die Finanzierung ihrer Schulden aufkommen müssen.
Tatsächlich haben US-Banken, Hedge-Funds, Pensionsfonds und andere institutionelle Investoren sowie Privatanleger ihren Bestand in US-Staatsanleihen zwischen November 2017 und November 2018 um 1,36 Billionen Dollar erhöht.
Doch wie lange kann das noch gutgehen? Die Financial Times dazu: „Diese Woche folgerte einer der größten amerikanischen Hedgefonds, dass das Schatzamt binnen fünf Jahren Bonds im Gegenwert von 25% des Bruttoinlandsprodukts verkaufen muss, verglichen mit 15% heute. Dieses Schulden-Level ereignete sich in den letzten 120 Jahren nur zwei Mal, erst während des Zweiten Weltkriegs und dann erneut während der Finanzkrise 2008. Das erste Mal zwang die US-Regierung private Sparer zum Kauf von Schulden mittels patriotischer Propaganda und Finanzkontrollen. Das zweite Mal verließ sie sich auf die Bilanz ihrer Zentralbank via Quantitative Easing“.
Die Notenbanker scheinen nun zu realisieren, dass die einzige Möglichkeit für die Regierung, ihr Verschuldungstempo beizubehalten, die Monetisierung dieser Schulden durch die Federal Reserve ist.
Es sieht zunehmend danach aus, dass sich die US-Regierung in eine ausweglose Lage befördert hat. Früher oder später wird die Fed die Zinsen senken, möglicherweise sogar Negativzinsen einführen, und zur Finanzierung des wachsenden Schuldenbergs erneut Geld drucken. Sobald die Fed damit beginnt, wird der Dollar-Verfall seinen Lauf nehmen. Ob es diesmal gelingen wird, eine bestehende Blase zu einer noch größeren Blase aufzublähen, ist zweifelhaft. Vielmehr besteht die Gefahr, dass der Wohlstandseffekt ausbleibt und die Dinge des täglichen Bedarfs im Preis steigen.
Stagflation zündet Goldpreis-Turbo!
Alles deutet darauf hin, dass die Wirtschaft in einen Zyklus eintritt, der seit den 70er Jahren nicht mehr vorgekommen ist. Stagflation! Die brutale Kombination von Inflation und stagnierendem Wachstum. Es bedeutet, dass sämtliche Dinge, die Sie zum täglichen Bedarf benötigen (Nahrung, Benzin, Strom, etc.), im Preis steigen, während etwa der Wert von Bonds und Aktien sinkt. Von 1973 bis 1975 schrumpfte das US-BIP über sechs Quartale in Folge – gleichzeitig stieg der Konsumentenpreis-Index von weniger als 3 Prozent bis Ende 1974 auf mehr als 12 Prozent. Ebenfalls verdreifachten sich die Preise für Gold, Kupfer und Öl.
Das letzte Mal, als die Märkte von Stagflation getroffen wurden, war Ende der 70er Jahre bis Anfang der 80er Jahre. Damals war der Anleihemarkt im Gegensatz zu heute alles andere als verzerrt. Die Verschuldung in 1981 lag bei niedrigen 31,7% vom Bruttoninlandsprodukt. Da bei weitem nicht so viel Kapital im Anleihemarkt gebunden war, war die Fed in der Lage, die Zinsen auf 20% zu erhöhen. Damit konnte die Inflation erfolgreich bekämpft und der völlige Einbruch des Dollar vermieden werden.
Aggressive Zinsanhebungen waren seinerzeit ein probates Mittel zur Bekämpfung der Stagflation. Und heute? Wir sollten besser nicht darüber nachdenken, was bei einer Gesamtverschuldung von mehr als 72 Billionen Dollar passieren würde, wenn die Fed die Zinsen auch diesmal aggressiv anhebt. In Wahrheit gibt es diesmal nichts, was die Fed tun könnte. Dieses Mal könnte die Stagflation siegen. Edelmetalle, Rohstoffe und andere Sachwerte sind in einem solchen Szenario der „Place To Be“.
Uli Pfauntsch,
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